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点评报告:海外占比大幅提升,光伏与半导体双轮驱动

协鑫集成(002506)

财务费用控制叠加资产减值下降推动公司业绩逐步好转。 2018 年全年公司在营收受到国内光伏政策调整影响同比下滑的情况下,整体归母净利依旧出现了较快增长。 公司通过战略经营思维进行财务管理把控,在成本管理能力、存货周转能力、应收账款周转方面均得到进一步提升, 公司全年财务费用 3.97 亿元( YoY-26.79%)。 同时公司资产减值损失录得 0.15 亿元,较 2017 年减少 2.26亿元。 2019Q1 财务费用和资产减值继续好转, 2019Q1 财务费用录得 0.93 亿元,同比减少 0.33 亿元; 资产减值录得 0.04 亿元,同比减少 0.42 亿元。

All in 海外,国际化战略显效。 2018 年全球海外市场装机同比增长 6%。受到国内政策调整影响,公司全力发展海外市场, 2018 年公司实现海外市场出货量 2.3GW,营业收入超 59.24 亿元,同比增长 55.48%。海外销售占比由 2017 年的 26.37%迅速提升至 2018 年的 52.9%,全球市占率超过 4%。 2019 年公司将在西欧、日本、韩国等低风险、高流通市场积极探索“ EP”、“ EPC+Bridge Financial”等业务模式,继续完善海外销售团队建设,力争全年海外销售占比超过 80%。

以领跑者和扶贫项目为主, EPC 贡献提升。 2018 年公司 EPC 项目累计中标 486MW(其中包括青海德令哈 300MW 领跑者以及 11 个扶贫项目累计125MW),开工 302MW,并网 312MW,超额完成全年目标,是公司目前利润的重要来源。 2018 年全年 EPC 业务实现营收 26.54 亿元( YoY-4.74%);实现毛利 5.07 亿元( YoY+65.51%);毛利率 19.11%,同比上升 8.11pct.。

半导体深入布局,二次构建公司核心竞争力。 目前公司在半导体方面的直接布局主要有徐州睿芯电子产业基金(有限合伙)以及定增募集 50 亿元投资再生晶圆、半导体单晶炉等领域。通过优化公司硅产业链产品结构,一方面可以降低光伏行业波动带来的风险;另一方面能够有效提升公司的盈利能力,二次构建公司核心竞争力。我们认为公司多年在硅产业丰富的资源和渠道除了有助于实现半导体业务与公司业务的有效联动之外, 也有利于公司通过资本运作引进具备半导体领域资源的专业外部投资者。

盈利预测与估值:

考虑到公式现金流的改善将持续降低公司财务费用以及半导体业务业绩释放, 我们更新公司 2019-2021 年 EPS 预测值分别至 0.04、 0.08、 0.08 元人民币,对应市盈率 209.76、 101.83、 100.56 倍, 维持其“谨慎推荐” 的投资评级。

风险提示:

光伏组件业务超预期下滑;光伏组件出口占比提升速度不及预期;光伏 EPC业务超预期下滑;半导体业务进展不及预期等。



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